Z čoho financujú nájomné bývanie v zahraničí?

Slovenská ekonomika sa za posledné tri desaťročia transformovala na trhovú, vrátane konvertibility meny a liberalizácie cien. Napriek tomu sa nám nepodarilo vybudovať efektívny kapitálový trh, ktorý by podporoval rozvoj hospodárstva prostredníctvom efektívneho rozdelenia kapitálu na financovanie podnikania a verejného sektora.

Poznáte výhody Klubu ASB? Stačí bezplatná registrácia a získate sektorové analýzy slovenského stavebníctva s rebríčkami firiem ⟶

Práve efektívne fungujúci kapitálový trh je predpokladom prosperity a blahobytu spoločnosti. Veľkosť kapitálového trhu meraná podľa trhovej kapitalizácie je na Slovensku, bohužiaľ, oveľa slabšia ako v Poľsku, Maďarsku aj Česku, hoci tieto krajiny sa do roku 1990 spolu s nami vyznačovali prevahou štátneho vlastníctva, pokiaľ išlo o vlastníctvo firiem vrátane vlastníckych práv k nehnuteľnostiam.

Príčinou slabo rozvinutého kapitálového trhu u nás je dlhodobé preferovanie ukladania úspor obyvateľstva do bánk a financovania podnikateľov formou úverov pred získavaním prostriedkov na biznis na kapitálovom trhu. Táto orientácia sa síce začala od roku 2022 po náraste inflácie na dvojcifernú úroveň meniť zvyšovaním objemu investícií do podielových fondov s prevahou akciových aktív, ale aj tak desiatky miliárd eur jednotlivcov ležia ladom na bezúročných alebo veľmi nízko úročených bankových účtoch.

Financovanie cez dlhopisy

Nedostatočne rozvinutý kapitálový trh na Slovensku ponúka málo príležitostí nielen pre jednotlivcov, ale aj pre správcovské spoločnosti podielových i penzijných fondov dôchodkových spoločností. Peniaze sporiteľov odkladané na obdobie staroby tak vo veľkom rozsahu odchádzajú na zahraničné kapitálové trhy, čím podporujú investície a podnikanie mimo územia Slovenska.

Na druhej strane veľký objem slovenských štátnych dlhopisov, z ktorých sa financuje deficit verejných financií krajiny, vlastnia zahraničné spoločnosti. Z toho logicky vychádza vládny zámer použitia peňazí plynúcich z poistných odvodov 2. piliera dôchodkového sporenia (DSS) a dobrovoľného doplnkového dôchodkového sporenia 3. piliera (DDS) na financovanie nájomného bývania a výstavby ciest.

Konkrétne alternatívne riešenia takéhoto použitia penzijných úspor neboli do apríla 2025 známe. Odôvodnene je možné predpokladať, že pôjde buď o priame úvery, ktorých veriteľom budú DSS a DDS, alebo o nimi nadobúdané dlhopisy s definovaným určením použitia a splatnosťou aspoň desať rokov.

Čerpanie úverov by mohlo byť jednoduchšie ako financovanie cez dlhopisy. Nevýhodou úverových pohľadávok v účtovníctve DSS a DDS je veľmi obmedzená likvidita týchto aktív v prípadoch, ak by sa správcovia dôchodkových fondov rozhodli pohľadávky z úverov predať pred lehotou ich splatnosti.

Biznisový model financovania nájomných bytov prostredníctvom dlhopisov je flexibilnejší, pretože umožňuje jednoduché nakladanie z pohľadávkami zhmotnenými do dlhopisov a zároveň širšiu diverzifikáciu investovaného kapitálu medzi jednotlivých správcov penzijných fondov. V prípade úverového biznisového modelu väčšieho kalibru je možné očakávať okrem iného väčšiu administratívnu záťaž spojenú s vedením štruktúrovaného financovania.

Pracovné príležitosti zvyšujú trhové ceny nájomného

V každej ekonomike platí pravidlo, že čím menej dostupných bytov na bývanie je k dispozícii, tým sa viac v mestách s veľkým počtom pracovných príležitostí zvyšujú trhové ceny nájomného. To platí u nás nielen pre Bratislavu, ale aj mnohé ďalšie mestá na Slovensku. Drahé bývanie sa negatívne odráža v mnohých oblastiach spoločenského života.

Uskromňovanie sa v bývaní vedie k zmenšovaniu výmery nových bytov a zahusťovaniu existujúcich nehnuteľností určených na bývanie. To sa prejavuje v štatistikách priemerného veku, keď ľudia opúšťajú svoj rodičovský domov. U nás je to vek 31 rokov, pričom priemer EÚ je 25 rokov. Zároveň so zdražovaním bytov sa zvyšujú ceny prenájmov, čím klesá záujem ľudí nájsť si zamestnanie mimo bydliska.

Nehovoriac o tom, že na Slovensku máme iba symbolické daňové úľavy pre tých, čo pracujú mimo miesta trvalého pobytu a bývajú v podnájmoch a ubytovniach. Výstavba nájomných bytov sa často roztápa v nedostupnosti pozemkov na výstavbu, čoraz drahších stavebných prácach a manažérskych zlyhaniach pri realizácii projektov v regiónoch.

Nové formy obstarávania kapitálu na financovanie nájomných bytov cez dlhopisy by mali byť univerzálne využiteľné nielen na investovanie slovenských dôchodkových úspor, ale aj pre potenciálnych individuálnych záujemcov o kúpu účelovo viazaných dlhopisov, ako je to vo vyspelých krajinách v EÚ.

Peniaze z DSS a DDS využité na financovanie nájomných bytov dlhopisov budú pravdepodobne úročené oslobodené od dane z úrokov obdobne ako v marci 2025 vydané prvé emisie dlhopisov pre občanov. Tie však mali splatnosť dva až štyri roky, pričom dlhopisy na financovanie nájomných bytov budú musieť mať splatnosť desať a viac rokov, a to najmä preto, že návratnosť projektov bude určite dlhšia ako desať rokov.

Zároveň je opodstatnené predpokladať, že tieto cenné papiere ich vlastník bude môcť predať za aktuálnu trhovú cenu aj pred ich splatnosťou. Dlhopisy majú pred priamymi investíciami výhodu aj v tom, by ich mohli kupovať nielen správcovia penzijných fondov, ale aj iné právnické osoby alebo jednotlivci.

Nemecký a rakúsky model „bytových dlhopisov“

Slovenské banky majú dlhoročné skúsenosti s vydávaním dlhopisov na bývanie nesúcich názov hypotekárne záložné listy (HZL) Tie mali obvykle splatnosť päť rokov a zdroje z nich boli využité v bankách na poskytovanie hypotekárnych úverov. Vzhľadom na nízke úročenie peňazí v bankách objem vydávaných HZL postupne klesal pre nezáujem samotných bánk aj investorov.

Napríklad v Rakúsku zažíva vydávanie HZL renesanciu a vydávanie „bytových dlhopisov“ sa teší rovnako ako v Nemecku trvale veľkej obľube. To vyplýva z tradície dôvery a presvedčenia investorov v schopnosť bánk splatiť HZL, ktoré v Nemecku a Rakúsku nesú názov Pfandbrief. Tieto úročiteľné cenné papiere nie sú chránené pri bankrote banky formou všeobecne platnej celoeurópskej ochrany vkladov do 100-tisíc eur na osobu.

Pohľadávky investorov sú však kryté v plnej výške z hypotekárnych úverov, ktoré boli z týchto prostriedkov poskytnuté. To znamená, že majiteľ HZL ich kúpou získava naozaj bezpečnú pohľadávku s garantovanou návratnosťou investovaných peňazí, pretože v prípade bankrotu banky je považovaný za tzv. oddeleného veriteľa.

Správca konkurznej podstaty preto nemôže výnos z predaja pohľadávok pochádzajúcich z hypotekárnych úverov zahrnúť do konkurznej podstaty, ale zo získaných prostriedkov vyplácať iba majiteľov HZL. V prípade Grécka sa investori dokonca presvedčili, že investície do HZL sú lepšie ako štátne dlhopisy. Na rozdiel od štátnych dlhopisov pri reštrukturalizácii štátneho dlhu (haircut)Grécka neprišli vlastníci HZL o žiadne peniaze.

Pozitívne historické skúsenosti s vydávaním HZL má aj Nemecko. Tamojší investori HZL neprišli o svoje vklady ani po skončení 2. svetovej vojny, keď sa tamojšie Pfandbrief vydávané v RM (ríšske marky) vymieňali za novú menu DM (Deutsche Mark) veľmi výhodným prepočítacím kurzom (na rozdiel od iných bankových vkladov a hotovosti).

Rozdiel medzi HZL a bežnými dlhopismi vydávanými na financovanie bytov spočíva v rozdielnej ochrane veriteľov. Ak si investor môže pri kúpe úročiteľných cenných papierov určených na bytovú výstavbu vybrať medzi HZL a bežnými dlhopismi na bývanie, uprednostní HZL. Ak do úvahy berie daňové aspekty, t. j. čisté úrokové výnosy, rozhodne sa radšej pre bežný bytový dlhopis.

Rovnako ako HZL aj dlhopisy na bývanie v Rakúsku a Nemecku majú špeciálne vlastnosti. Môže ísť o konvertibilný dlhopis na bývanie s právom výmeny dlhopisu za inú triedu dlhopisových aktív, ako aj daňové zvýhodnenia. Kupóny, t. j. úroky, do 4 % p. a. sú oslobodené od dane v prípade súkromných osôb, ktoré majú trvalý pobyt v Rakúsku alebo v tejto krajine poberajú príjmy zo závislej činnosti či príjmy z podnikania.

Daň z kapitálových výnosov je splatná iba s vyššími kupónmi, napríklad ak je ročný úrokový kupón 6 % p. a., zostávajú prvé 4 % oslobodené od dane. Daňou z kapitálových výnosov sa zdaňuje iba úrok nad túto sumu. Vďaka tomu sú dlhopisy na bývanie veľmi atraktívnou investičnou možnosťou pre investorov, ktorí chcú investovať svoj majetok so ziskom a bezpečne.

Bytový dlhopis vydávajú výlučne bytové banky na financovanie bytových projektov. Môže to byť renovácia existujúcich nehnuteľností, nová bytová výstavba, výstavba domov alebo iné opatrenia na rozvoj bytového fondu. Dôraz sa kladie na financovanie výstavby dotovaných nových bytov, ako aj na údržbu alebo vylepšenia (tepelno-energetická obnova) prostredníctvom štrukturálnych opatrení na existujúcich obytných budovách a bytoch.

Financovanie sa týka aj infraštruktúry na rozvoj obytných zón. Dôraz sa často kladie aj na to, aby investície rešpektovali environmentálne podmienky ESG v oblasti zelených energií.

Nezdaniteľná odpisová položka pre investorov

Dlhopisy na bývanie označované v Rakúsku ako Wohnbauanleihen ponúkajú samostatne zárobkovo činným osobám, ako aj akcionárom či spoločníkom firiem z radov fyzických osôb aj ďalšiu výhodu. Tieto špeciálne dlhopisy možno maximálne do výšky 15 % zisku odpočítať z daňového základu a tým ušetriť na daniach z podnikania alebo kapitálových príjmov.

Splatnosť týchto dlhopisov musí byť aspoň desať rokov, ale investorovi z pohľadu daňového zvýhodnenia postačí vlastníctvo týchto špeciálnych cenných papierov počas štyroch rokov. Títo investori s kapitálovými príjmami kúpou dlhopisov zaplatia menej na daniach.

Dlhopisy sú vydávané s pohyblivou úrokovou alebo pevnou sadzbou. Pohyblivú sadzbu uprednostňujú investori, keď očakávajú rast úrokových sadzieb. Na druhej strane dlhopisy s pevným úrokom kupujú vtedy, keď kalkulujú s rastúcimi úrokovými sadzbami.

Ak investor kúpil dlhopis s pevným úročením a so splatnosťou napríklad desať rokov a potrebuje peniaze skôr, ako je cenný papier splatný, bude jeho predajná cena závislá od aktuálnych úrokových sadzieb na kapitálovom trhu. V prípade, ak sú tieto vyššie ako v čase vydania cenného papiera, predčasný predaj dlhopisu bude pre investora spojený s finančnou stratou.

Dlhopisy je možné predať pred koncom zamýšľanej lehoty iba za aktuálnu trhovú cenu, ktorá je určená ponukou a dopytom. Okrem toho sa v prípade predčasného predaja účtujú poplatky. V prípade predčasného predaja sú teda možné kapitálové straty. Investovanie je výhodné predovšetkým pre samostatne zárobkovo činné osoby s vyššími ziskami, ktoré takouto investíciou môžu profitovať na znižovaní daňového základu, pričom môžu dlhopisy použiť ako zábezpeku v prospech bánk napríklad pri čerpaní prevádzkových úverov a pod.

Úročenie dlhopisov na bývanie

V apríli 2025 rakúske a nemecké banky vydávali dlhopisy účelovo viazané na bývanie s úrokmi cca 3,125 % až 3,25 % p. a., čo je viac, ako predstavuje úročenie vkladov so splatnosťou desať rokov. Atraktívnosť investícií zvyšuje najmä oslobodenie od dane z úrokov, keďže ostatné vklady podliehajú daňovej sadzbe 25 až 27,50 %.

Úrokové sadzby na Slovensku sú vyššie vzhľadom na nižšie ratingové hodnotenie bonity krajiny a aj vyššiu mieru inflácie ako v prípade Rakúska alebo Nemecka. Z toho vyplýva aj predpoklad, že úročenie dlhopisov určených na financovanie nájomných bytov bude na Slovensku vyššie ako v týchto krajinách.

Konkrétne podmienky získavania kapitálu a biznisových modelov na zapojenie kapitálu slovenských dôchodkových spoločností do financovania nájomného bývania zatiaľ nie sú známe. Do úvahy prichádzajú napríklad emisie hypotekárnych záložných listov verejného sektora známych z Nemecka (Offentliche Pfandbriefe). Za splatenie záväzkov z týchto úročiteľných cenných papierov v Nemecku zo zákona ručí štát.

Vzhľadom na negatívne skúsenosti slovenských investorov, ktorí v 90. rokoch kupovali komunálne dlhopisy niektorých slovenských miest, nie je pravdepodobné, že by model financovania bol na Slovensku postavený na takýchto cenných papieroch. Na konkrétnu podobu formy a spôsobu financovania nájomných bytov si budeme musieť ešte počkať.

Článok bol uverejnený v časopise ASB 4/2025